燃烧木材产生单位热量所排放的二氧化碳其实比煤炭更多，但前者是欧盟认可的“可持续能源”。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
自欧盟2018年提出“2050年实现碳中和”的愿景以来，ESG（ 环境、社会责任和公司颗粒机治理） 便成为了近年来热门的投资主题。
促进ESG经济的直接动力，自然是气候政策给欧洲以及全球相关产业提供的发展机遇和优渥补贴。
但欧洲和北美等发达地区在推动ESG的过程中，却发生了不少闹剧，近日又多了一颗粒机起。
美东时间10月12日，美股上市公司Enviva (EVA.US，“Enviva”、“公司”） 遭到Blue Orca Capital（“做空机构”）的公开做空。
做空机构称，Enviva宣称自己是一颗粒机家ESG公司，完全是在胡说八道。它是“欧洲疯狂的气候补贴下的产物”，其业务甚至会“导致美国大量森林遭砍伐”。
砍森林、烧树木发电，居然是环保行为
Enviva于2015年在纽交所上市，目前市值超过30亿美颗粒机元。
（来源：Google Finance）
支撑其市值的是公司业务的“ESG”光环。
公司自称是全球最大的可持续木颗粒燃料生产商，它从美国东南部的森林中收集木材等生物质，利用设备转化为小颗粒，然后出口欧洲颗粒机，供当地的发电厂燃烧发电。
（来源：Enviva官网）
老铁们看了可能会诧异，在我们的观念里，砍伐森林、燃烧树木来发电，似乎是与“环保”大相径庭的行为。
然而，根据包括《京都议定书》在内等国际气候条约，木材颗粒机燃料在某些条件下被视为“可再生能源”，理由是森林的可再生性。
于是，许多欧洲企业利用这个漏洞，用木材燃料替代过去的煤炭，以满足碳排放要求。另外，一些欧洲国家还以碳信用额的形式发放补贴，鼓励当地企业转向燃颗粒机烧木材。
实际上，许多资料已经指出，与传统的煤炭相比，木材燃料产生的单位热量所排放的二氧化碳只会更多。
风云君对欧洲民众的脑回路充满好奇。
木材作为可再生能源虽然仍充满争议，但近年来已给Enviva的业务带颗粒机来巨大商机，并迅速推高其股票市值。
GPS卫星地图暴露真实商业模式
为了将自身业务包装得更符合“ESG”，一直以来，公司都向投资者宣称，其生产木材燃料的过程并不会破坏森林生态。
公司从森林中收集原生木材，作颗粒机为生产木颗粒燃料的原料。
同时，公司特别指出，它所用的原料只包括森林中的“低价值”木料，比如灌木丛、杂草、枯木等，这类低级木料通常被木材用品行业“忽视”。
因此，公司称自己购买低级木料的行为，不会催生砍伐颗粒机森林的需求。
听起来，公司的商业模式只是在“废物利用”，确实很“ESG”！
不过，做空机构追踪到了公司木料来源的GPS坐标。卫星地图显示，公司在GPS坐标处有大量破坏森林的行为。
下图是Enviva桑普森工颗粒机厂附近的原始森林，公司从这里持续收集其生产所需的“低级木材”。
卫星地图显示，2018年1月以前，这片森林还是一片葱葱郁郁的景象。
而2018年7月后，这片约65英亩的森林已经明显地秃了一块。
类似的砍伐森颗粒机林例子，做空机构还在报告中列举了多处，如下图。
做空机构追踪发现，这些森林在被整片整片地砍伐干净后，木材不分大小、品质和种类，几乎全部直接运往了公司附近的加工厂，根本不存在什么“只收集低级木料”的说法。颗粒机
做空机构还指出，这些森林在被砍伐后并不能完全复原。一些例子中，一些森林被砍伐殆尽后，直接开发成了房地产项目。
总而言之，做空机构揭露的公司真实商业模式，一点都不“ESG”！为了满足欧盟地区对“环保”的木颗粒机材燃料的需求，美国大量原始森林正在被蓄意破坏。
涉嫌操纵利润率，现金流恶化
做空机构还称，Enviva亮眼的经调整利润率，有操纵的嫌疑。
在GAAP会计准则下，公司尚未实现盈利，甚至连毛利率都是负的。
经调整颗粒机毛利率是一个Non-GAAP指标，不包括折旧和摊销成本。该指标显示，公司的业务是盈利的。
由于折旧和摊销成本并不会影响现金流，Non-GAAP指标通常是美股投资者关注的重点。许多投资者认为，这类指标更能颗粒机反映公司的真实盈利能力。
不过，做空机构强烈质疑公司披露的调整后指标的真实性，原因是其调整后利润率与现金流状况并不匹配。
自2015年以来，公司累计的自由现金流为-8.5亿美元，其中，累计高达10亿美元的颗粒机资本支出是导致现金流为负的主要原因。
做空机构认为，公司可能将部分营运成本隐藏到了资本支出中，从而使其调整后的利润率指标更美观。
这一过程是公司通过为伐木厂提供设备，以换取低价采购木材的权利来实现的，具体颗粒机流程如下：
首先，公司购买伐木设备，将设备的现金成本记录为资本支出； 然后，公司向伐木厂“提供”这些设备，作为对使用这些设备砍伐木材的伐木厂的补贴； 作为回报，伐木厂以一个较低的价格向公司出售木材。由于颗粒机伐木设备的费用被资本化，并隐藏在公司的资本支出中，折旧成本将不被包含在公司的调整后利润率指标里。
也就是说，公司通过将营运支出作为资本支出来处理，从而抬高了其利润。会计操纵的结果是，公司公布的调整后利润颗粒机与其业务的现金流越来越脱节。
截至2022年上半年末的过去12个月中，公司调整后的息税前利润为1.45亿美元，而未杠杆化的经营活动现金流（注：该指标的定义类似于自由现金流）为-9100万美元。
Enviv颗粒机a是ESG进程中的又一场闹剧。
公司的业务实质上是在帮助其欧洲企业客户“洗绿”（“Greenwashing”），即这些企业伪装成“环境之友”，试图掩盖对社会和环境的破坏，以此保全和扩大自己的市场或影响力颗粒机。
实际上，美股市场近年来不乏打着“ESG”旗号，并因该光环在股市中获得高昂估值，最终被做空机构质疑是“骗子”的上市公司。
（来源：市值风云APP）
即便从价值投资的角度来看，Enviva涉嫌操纵的利润指标颗粒机、糟糕的现金流状况，也应该令投资者感到不安。
做空机构预计，公司目前的估值将大幅缩水。
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